من در اینجا و اینجا و اینجا یک سری مقدمه در مورد بحران مالی نوشتم. اگه این مطلب ها رو نخوندید توصیه می کنم اول اونها رو بخونید و بعد بروید سراغ ادامه مطلب.
یکی از کلمه های مورد علاقه من کلاستر فاک (cluster-fuck بر وزن cluster-bomb یعنی همان بمب خوشه ای خودمان) هست و کاربردش در توصیف وضعیت هایی است که در آنها همه چیز این قدر با هم اشتباه است که انسان فقط به فاک نمی رود، بلکه از تمام جهت های ممکن فاک ها به صورت خوشه ای روی او عمل می کنند. یک مثال از چنین وضعیت هایی بحران مالی اخیر آمریکا است که در آن این قدر بازار، حکومت و مردم آمریکا خواسته و یا نا خواسته اشتباهات جور واجور کردند که رسما راه ندارد هیچ کلمه مهربان تری از کلاستر فاک را برای توصیف آن سیرک استفاده کرد. البته بعضی از آدم های لیبرتارین و نزدیک به وال استریت (مثلا شهردار نیویورک) هستند که می گویند قضیه بحران مالی فاک خوشه ای نبوده و همه چیز خیلی گل و بلبل بوده تا اینکه حکومت بی دست و پا و مردم بی چشم و رو می آیند اشتباهاتی مهلک می کنند و بحران می شود. بیایید اول داستان این اشتباه مهلک را به روایت آنها بخوانیم:
همه چیز در دهه سی آمریکا گل و بلبل بود تا دو جانور به نام فنی می (Fannie Mae) و فردی مک (Freddie Mac) توسط کنگره برای کمک به خانه دار شدن مردم فقیر بعد از بحران بزرگ دهه سی تاسیس شدند. این دو جانور در واقع کورپوریشن هایی وابسته به حکومت بودند که هدفشان تسهیل دسترسی مردم کم در آمد به وام های مسکن بود. مکانیزم کار این دو جانور هم این گونه بود که می آمدند از کمپانی ها و بانک هایی که وام مسکن می دادند وام هایی را که از یک حدی مبلغشان درشت تر نبود و یک سری شرایط دیگر مانند ریسک قابل قبول را داشتند می خریدند، یعد بخشی از آنها را پیش خودشان نگه می داشتند و بخشی دیگر را در قالب MBS ها (که توضیح آنها را در این مطلب دادیم) تبدیل به بسته های سرمایه گذاری کرده و بعد از تضمین این MBS ها آنها را به دیگر سرمایه گذاران می فروختند. این سرمایه گذاران هم خوشحال که این سرمایه گذاری ها توسط این دو کورپوریشن که حمایت ضمنی دولت فدرال را داشتند تضمین شده حاضر بودند این MBS ها را با سود بالاتری نسبت به سود اولیه وام های مسکن در ازای ایمن بودن آنها بخرند. به این ترتیب اگر کمپانی ها و بانک هایی که وام مسکن می دانند شرایط مورد نظر فنی و فردی را تامین می کردند همیشه می توانستند وامی را که دادند به پول تبدیل کنند و سریع از دست آن خلاص شوند. اما اگر وام ها شرایط مورد نظر فنی و فردی را نداشت باید بانک ها خودشان وام هایشان را آب می کردند. در نهایت وجود این دو کورپریشن دولتی سبب می شد که به بازار وام مسکن نقدینگی لازم تزریق شود و در نتیجه آدم های بیشتری بتوانند وام مسکن بگیرند و صاحب خانه شوند. بعد در سال ۱۹۶۸ سهام فنی و فردی که تا آن زمان دولتی بودند در بازار بورس به سرمایه گذاران خصوصی عرضه شد و به مرور زمان هم قوانینی که شرایط وام هایی که فنی و فردی می خریدند را مشخص می کردند آسان تر شدند و فنی و فردی وام های بیشتری را خریدند. بعد هم در سال ۱۹۷۷ کنگره قانون Community Reinvestment Act را در اقدامی مداخله جویانه در کار بانک ها تصویب کرد که به بانک ها و شرکت های وام دهنده فشار می آورد که به آدم ها بدبخت و بیچاره هم وام بدهند و البته بعد آنها را به فنی و فردی بفروشند. این روند را کلینتون تشدید کرد و در نتیجه کم کم بیشتر و بیشتر تعداد بیشتری آدم بدبخت بیجاره که اعتبار و کار درست و حسابی نداشتند توانستند وام مسکن بگیرند. بانک ها هم علی رغم میلشان مجبور شدند در حالیکه به زور آنها را روی زمین می کشیدند و می بردند به وام دادن به این آدم ها تن در بدهند. این آدم های فقیر هم که بی مسوولیت. با اینکه می دانستند که شکل باز پرداخت یک وام مسکن چند صد هزار دلاری نیستند ریختند برای وام گرفتن. در نتیجه بازار وام های مسکن پر ریسک که به آن sub-prime mortgage market می گویند به شدت تقویت شد. بانک ها هم که مجبور بودند با این وامهای sub-prime سر و کله بزنند سعی کردن در قالب derivative ها ریسک این وام ها به بقیه موسسات مالی منتقل کنند تا بازار ایمن تر شود که متاسفانه نشد و بازار derivative ها به محض این که آن آدم های بی مسوولیت با اولین مشکلات اقتصادی قسط هایشان را ندادند ترکید و بحران مالی شد و همه بدبخت شدند. بنابراین مقصر های اصلی کنگره و دولت فدرال و مردم فقیر بی مسوولبت (که معمولا یا رنگین پوست بودند با لاتینی تبار و البته دمکرات) در این بحران مالی بودند و وال استریت هم خودش این جا قربانی بوده است.
راستش من به شدت با هم آوردن سرو ته بحران مالی با روایت بالا مخالفم و به نظرم این روایت که امثال فاکس نیوز (معادل خبر گذاری فارس در ایران) آن را هر روز تکرار می کنند یکی از بزرگ ترین خالی بندی ها در تاریخ معاصر کشور آمریکا است. (در کمال شگفتی از یکی خوانندگان یاد گرفتم که اقتصاد دانی وطنی به نام آقای غنی نژاد هم تا حدودی طرفدار این روایت است.) حقیقت این است که روایت بالا تنها یکی از جنبه های کل ماجرا است که عده ای دوست دارند آن را بزرگ کنند تا همه چیز گردن کس دیگری جز بازار بیفتد. نه اینکه مداخله های دولت که من هم به آنها اشاره خواهم کرد در این ماجرا دخیل نبوده است اما به نظر من مشکلات بازار بود که باعث شد بحران این قدر شدید شود و دامنه اش به بیشتر بخش های اقتصادی برسد*. پس بیایید کمی به عمق قضیه برویم و من یکی یکی جنبه های کلاستر فاک بحران مالی را برایتان توضیح دهم.
اول. همان طور که در این مطلب دیدیم بانک مرکزی آمریکا و در رأسش آلن گرینسپن در اوایل دهه گذشته نرخ بهره را بر مبنای اعتمادش به بازار کاهش داد و آن را برای مدت زمانی طولانی پایین نگه داشت. او نرخ بهره را از شش و نیم درصد در سال ۲۰۰۰ به رقم بی سابقه یک درصد در سال ۲۰۰۲ رساند و تا ژوئن سال ۲۰۰۴ نرخ بهره را روی یک درصد نگه داشت (منبع امار و ارقام این و این). بعد معلوم شد که این تصمیم بانک مرکزی آمریکا اشتباهی مهلک بوده. با توجه به این که در آن سال ها تورم ۲ درصد بود این تصمیم بانک مرکزی آمریکا به این معنی بود که هزینه قرض کردن پول منفی است و بنابراین همه ریختند برای هر چه بیشتر پول قرض کردن. در نتیجه کل جمع میزان همه بدهی ها در آمریکا از رقم ۳۲ هزار ملیارد دلار در سال ۲۰۰۲ با ۴۲ درصد افزایش به ۴۵ هزار ملیارد دلار در سال ۲۰۰۶ رسید (برای آنکه دستتان بیاید چه قدر این رقم ها بزرگند بگویم که کل تولید ناخالص داخلی آمریکا با آن عظمتش در آن زمان حدود ۱۵ هزار ملیارد دلار بود). یک سوم از این بدهی سهم بدهی های خانوار شامل وام مسکن و کارت های اعتباری بود و یک سوم دیگرش سهم موسسات مختلف مالی و یک سوم بقیه هم مربوط به بدهی های دولت آمریکا و سایر کورپوریشن ها بود. این که چرا رقم بدهی های موسسات مالی هم این قدر زیاد بود درکش زیاد سخت نیست. وقتی عملا هزینه ای برای قرض کردن پول وجود نداشت برای بانک ها و موسسات مال صرف می کرد که با قرض کردن پول leverage خود رو بالا ببرند و همان طور که در این مطلب توضیح دادیم امکان سود کردنشان را به بهای ریسک بیشتر بالا ببرند. در نتیجه میزان تعهدات مالی همه بانک ها به شدت در از سال ۲۰۰۲ تا سال ۲۰۰۶ اقزایش پیدا کرد و همه بانک هر چه بیشتر به پول قرض کردن وابسته شدند. از آن طرف یک اتفاق مهم در سال ۲۰۰۴ افتاد. حکومت ها در همه جای دنیا برای کنترل ریسک فعالیت های بانک ها آنها رو ملزم می کنند که به میزانی پول قرض کنند که نسبت بدهی ها به تراز مالی آنها (debt to equity ratio) از میزان مشخصی تجاوز نکنه تا به این ترتیب هر بانکی یک حداقلی از موجودی رو در صورت مواجه با مشکل برای بازپرداخت قرض هاش داشته باشد. در بانک داری سنتی معمولا این نسبت ۱۲ است اما در سال ۲۰۰۴ SEC که بخش عمده نظارت بر وال استریت و معاملات مالی بر عهده اش بود؛ زیر فشار لابی بانک ها پنج بانک بزرگ سرمایه داری آمریکا (گلدمن سکس، مورگن استنلی، مریل لینچ، بر استرنز و لمن برادرز) را از این قانون مستثنی کرد و به اون ها عملا اجازه داد که هر چه بیشتر دلشون می خواد برای افزایش leverage هاشون پول قرض کنند و debt to equity ratio خودشون رو تا حتی در مواردی تا ۳۳ بالا ببرند (منبع). برای اینکه بفهمید معنی debt to equity ratio برابر ۳۳ چیست فرض کنید که تراز بانکی با نسبت تراز به بدهی ۳۳ برابر یک ملیارد دلار است. بنابراین این بانک ۳۳ ملیارد دلار بدهی دارد که با آن سرمایه گذاری کرده است. حالا اگر به هر دلیلی سرمایه گذاری های این بانک بیشتر از رقم ناچیز ۴٪ یعنی حدود ۱ ملیارد و دویست ملیون دلار ضرر بدهند این بانک ورشکست می شود. بنابراین افزایش leverage و در نتیجه نسبت فوق خیلی جای خطای کمی برای بانک ها و موسسات مالی در سرمایه گذاری هایشان می گذارد و هر اتفاق نسبتا کوچکی ممکن است باعث ورشکستی های گسترده شود. حالا این را بگذارید کنار مدل های معیوب محاسبه ریسک که در این پست توضیحش را دادیم. بانکی که اصلا جای ضرر دادن در سرمایه گذاری هایش را ندارد ریسک را هم به صورت سیستماتیک کمتر از چیزی که هست محاسبه می کند. فکر کنم روشن باشد که نتیجه خیلی چیز جالبی از آب در نخواهد آمد.
دوم. نرخ پایین بهره بانک مرکزی آمریکا یک پیامد دیگر هم داشت. سرمایه گذار هایی که دنبال سرمابه گذاری مطمئن با سود قابل قبول بودند دیگر نمی توانستند سراغ اوراق قرضه فدرال یا ایالتی بروند و باید سرمایه جایگزین و مطمئنی با سود بیشتر برای آن پیدا می کردند. بنابراین همان طور که در این مطلب دیدیم derivative ها و به خصوص MBS برای پاسخ گویی به این نیاز مطرح شدند و بانک ها هم به نوبه خود شروع کردند به تلاش برای بالا بردن حجم معاملات derivative تا کارمزد بیشتری نصیب آنها شود. بنابراین در بازار وام های مسکن هم تقاضا به شدت بالا رفت و لازم بود که به طریقی این تقاضا پاسخ داده شود. بنابراین همه روی آوردند از محصولات با کیفیت بازار وام های مسکن sub-prime استفاده کنند. (بازار وام های مسکن sub-prime در دهه نود هم وجود داشت اما خیلی کوچک تر بود و به علاوه از نظر وال استریت این بازار غیر قابل اعتماد و بی اهمیت بود.) یک سناریو معمول در اولیل دهه ۲۰۰۰ این بود. یک بانک (مثلا گلدمن سکس) می آمد یک ملیارد دلار به یک کمپانی وام دهنده (مثلا Countrywide که بزرگترین دهنده وام های sub-prime در زمان خودش بود و بعد Bank of America آن را خرید) پول قرض می داد . بعد کمپانی وام دهنده شروع می کرد قرض دادن این پول در قالب وام های مسکن ریسکی به آدم های بدبخت و بیجاره (این را ببینید). یعنی این طوری نبود که همیشه ملت بیایند التماس کنند که به ما وام بدهید، بلکه خود کمپانی های وام دهنده به صورت فعال دنبال همچین آدم هایی می گشتند و برای آنکه بتوانند به آنها وام بدهند هزار کلک و حقه بازی هم سوار می کردند. مثلا در آن زمان کاملا معمول بود که کمپانی های وام دهنده که قاعدتا باید دنبال این باشند که ببینند وام گیرنده ها واقعا می توانند وامشان را پس بدهند یا نه، می آمدند و به افراد کم درآمد و بیکار کمک می کردند که به دروغ درآمدشان را بیشتر از چیزی که هست جا بزنند (این کار یک جرم فدرال است و قابل پی گیری در دادگاه است) تا بتوانند وام بگیرند (منبع). یا مثلا این که شرکت های وام دهنده با عرضه وام های «ابتکاری» به مشتاقان خانه دار شدن کمک می کردند. یک نمونه از این وام های ابتکاری Adjustable Rate Mortgage يا ARM بود که به وام گیرنده این امکان را می داد در سالهای اول با پرداخت نکردن سود وامش قسط پایین تری بدهد به بهای اینکه سودی که پرداخت نکرده به اصل پولی که بدهکار است اضافه شود! مشخصا برای خیلی از آمریکایی های طبقه پایین که سواد درست و حسابی نداشتند درک این نکته که چنین نوع وامی در بلند مدت به شدت به ضرر آنهاست آسان نبود و نمی فهمیدند که اینجا آنها دارند روی سود بدهی شان هم سود می دهند. بنابراین خیلی از آدم های فقیر می امدند گزینه ARM را چون ففط رقم قسط اولیه آن پایین تر بود انتخاب می کردند بدون آنکه بدانند دارند چه گرفتاری ای برای خود درست می کنند. بعد هم در سال ۲۰۰۴ همان قوانین نضفه نیمه ای که در مورد وام مسکن و رتبه بندی اعتباری لازم برای آن وجود داشت هم توسط نهاد فدرال Office of the Comptroller of the Currency لغو شد و بانک های سرمایه گذاری بزرگ هم که به دلیل جنس فعالیت هایشان بر خلاف بانک های تجاری به مشتریان وام های مسکن دسترسی نداشتند شروع کردند به خریدن کمپانی های فعال در بازار sub-prime تا مستقیما بتوانند از فرصت پایین بودن نرخ بهره های بانک مرکزی استفاده کنند. در نتیجه این بازار به شدت رشد کرد طوری که ارزش وامهای sub-prime پرداختی بین سالهای ۲۰۰۴ تا ۲۰۰۶ به هزار و هفتصد ملیارد دلار رسید. چون بانک ها و کمپانی های فعال در بازار sub-prime فقط derivative ها یا وام هایی را که خرید و فروش می کردند برای زمان کوتاهی نزد خود نگه می داشتند، عملا برایشان مهم نبود که ریسک مرتبط یا این سرمایه گذاری ها واقعا چه مقدار است و تنها دنبال آن بودند به هر کس که شد وام بدهند و بعد سرمایه گذاری های ظاهرا مافوق طلایی شان را به دیگران بیاندازند. این داستان هم یک اسم خوبی بعد پیدا کرد: predatory lending یعنی وام دادن درنده خو و منظور این بود که دیگر بانک های بی گناه و قربانی ما از سر اجبار نبود که به ملت بی پول وام می دادند، بلکه برعکس بانک هاو کمپانی های وام دهنده مثل یک شکارچی درنده دنبال مشتری برای وام هایشان می گشتند. در نتیجه همه این داستان ها تقاضا هم به صورت مصنوعی به شدت برای خانه بالا رفت و در نتیجه خانه ها مدام و مدام قیمتشان از ارزش واقعی آنها بیشتر شد. جالب هم است بدانید که قانون Community Reinvestment Act هیج الزامی برای کمپانی های وام دهنده که ۵۰ ٪ بازار sub-prime دستشان بود نداشت. به علاوه حدود ۳۰٪ دیگر بازار هم دست کمپانی هایی بود که Community Reinvestment Act تنها تاثیری حداقلی روی آنها داشت و هیچ جور نمی شود گفت بانک ها مجبور بودند که وارد بازار sub-prime بشوند (منبع). یک نکته دیگر هم این بود وقتی بازار sub-prime رشد کرد فنی می و فردی مک تا آن زمان وارد این بازار نشده بودند دیدند که دارد سهمشان از بازار وام های مسکن برای آدم های کم درآمد کم می شود، بنابراین زیر فشار سهام داران خصوصی خود و حکومت که دوست داشت همه را صاحب خانه کند این دو کمپانی هم عملا مجبور شدند روش های گذشته شان مبنی بر اجتباب از وام های پر ریسک را کنار بگذارند و آنها هم به مرور شروع کردند به خرید و فروش وام های sub-prime (منبع). و این خودش به نوبه خود وضعیت را بدتر کرد چون سرمایه گذار هنوز این توهم را داشتند که MBS های این دو کمپانی عملا هیچ ریسکی ندارد. ممکن است این آخرش یک سوال برای شما پیش بیاید که چرا این قدر مردم کم در آمد آمریکا دنبال وام ارزان بودند و مثلا با پس انداز کردن خانه نمی خریدند. به نظر من یک دلیل ساده دارد. رشد نا برابری. به هر حال وقتی ثروت کشوری در مدت زمان سی سال دو برابر می شود باید سهمی هم به آن آدم کم در آمد هم برسد.البته سهم او به جای ثروت واقعی وام های sub-prime و بعد کلی بدهی است، آنهم نه چون وام دهندگان عاشق آدم کم درآمد ما هستند بلکه برای اینکه میزان مصرف این آدم کم درآمد حداقل برای مدتی به اندازه سابق بماند و کورپوریشن ها بتوانند کماکان پولشان را در بیاورند. بعد از مدتی هم همان طور که انتظارش می رفت خیلی ها نتوانستند از پس قسط هایشان بر بیایند و بانک ها خانه های این آدم ها را مصادره کردند و گذاشتند برای فروش. در نتیجه کم کم عرضه خانه در بازار بالا رفت و این باعث شد که قیمت خانه به شدت سقوط کند. در نتیجه در یک مقطع زمانی خیلی ها متوجه شدند میزان بدهی آنها به فلان بانک به مراتب بیشتر از ارزش خانه شان است! در نتیجه خیلی از این آدم ها هم حتی اگر توانایی پرداخت قسط هایشان را داشتند هم از پرداختن قسط هایشان سر باز زدند؛ چون نمی ارزید برای خانه ای که دویست هزار دلار می ارزد چهارصد هزار دلار زیر قرض باشی (برای اطلاعات بیشتر). این هم به نوبه خودش در قالب یک سیکل معیوب به مصادره های بیشتر و بدتر و بدتر شدن اوضاع انجامید.
سوم. همان طور که در مطلب های قبل دیدیم بحران به هیج وجه این قدر دامنه دار نمی شد اگر موسسات رتبه بندی سرمایه گذاری فاسد به derivative های مشتق از وام های مسکن درب و داغان بالا نمره AAA نمی دانند. اما هر سه موسسه رتبه بندی سرمایه گذاری یعنی Moody's و S&P و Fitch به بخش بزرگی از CDO های مشتق از این وام های مسکن نمره AAA دادند و سرمایه گذاران هم که به آنها اطمینان داشتند بدون آنکه به دلیل عدم شفافیت بازار واقعا بدانند چه مزخرفی را دارند می خرند سبدشان را از این نوع CDO ها تا خرخره پر کردند و البته بانک هایی هم که این سرمایه گذاری ها را می فروختند علی رغم آن که در مواردی می دانستند چه چیزی را دارند به آنها می اندازند (مورد بعدی را ببینید) این نکته را به مشتری هایشان نمی گفتند. جالب است که غیر از صندوق های بازنشستگی دو مشتری بزرگ این نوع CDO ها دو کمپانی شیطانی فنی و فردی یعنی همان مقصران اصلی این بحران به روایت وال استریت بودند که بنا بر وظیقه قانونیشان این نوع سرمایه گذاری ها را می خریدند. به هر حال به وضوح مشکل اصلی مقررات زدایی از بازار derivative ها بود که باعث شده بود عملا نه بازار derivative ذره ای شفاف باشد، نه موسسات مالی در معاملات derivative ها باید پولی را برای جبران خسارت های احتمالی کنار بگذارند و نه بیمه این فراورده ها قانون مند باشد. درست هم به همین دلیل بزرگترین کمپانی بیمه آن زمان AIG توانست حدود ۴۰۰ ملیارد دلار در قالب قرارداد های بیمه و CDS ها برای پوشاندن خسارت های احتمالی بازار derivative ها تعهد کند، بدون آنکه حتی یک دلار پول برای پرداخت خسارت های احتمالی کنار بگذارد (این مقاله خوب را ببینید). این کاملا بر خلاف روش معمول کمپانی های بیمه در همه ی فعالیت های دیگر بود. در هر نوع بیمه دیگر اگر کسی چیزی را هزار دلار بیمه می کند شرکت بیمه مربوطه مثلا ۲۰ دلار را کنار می گذارد که اگر لازم شد خسارتی پرداخت کند این شرکت موجودی ای برای پرداخت آن داشته باشد. طبیعتا هم این رویکرد AIG سبب شد به محض ترکیدن بخش نسبتا کوچکی از بازار derivative ها AIG تا مرز ورشکستگی برود و لازم باشد دولت فدرال به سنت کینز در مجموع ۱۲۰ ملیارد دلار از پول مالیات دهندگان را برای نجات این شرکت در اختیار آن قرار دهد.
چهارم. شاید بد نباشد در این میان به طور اخص به بانک سرمایه گذاری گلدمن سکس اشاره کنیم. ظاهرا گلدمن سکس تنها بانکی بود که دقیقا بر عکس همه خودش می دانست سرمایه گذاری هایی که می فروشد مزخرف است (اینجا). در مواردی گلدمن یک کار بامزه اضافه هم کرد. گلدمن آمد و با خرید یک سری CDS از کمپانی AIG روی ضرردادن سرمایه گذاری هایی که در غالب CDO به دیگران می فروخت، شرط بندی کرد. به این ترتیب که اگر این سرمایه گذاری ها که صاحبانشان حالا یک بدبخت دیگری بود ضرر دادند گلدمن سکس پولی از AIG دریافت کند (منبع). به علاوه حتی معلوم شد که گلد من به این هم راضی نبود و به صورت فعال شروع کرد به فروش CDO هایی که طراحی شده بودند که ضرر بدهند تا گلدمن سکس هر چه بیشتر از محل خرید CDS ها سود ببرد. تا جایی که تا قبل از بحران مالی ارزش این نوع CDS ها به حدود ۲۲ ملیارد دلار رسیده بود. وقتی AIG نابود شد ۱۳ ملیارد دلار از پولی که مالیات دهندگان به AIG داده بودند صرف پرداخت CDS های گلدمن سکس شد. در نهایت درست به دلیل چنین روش هایی بود که گلدمن سکس بر عکس تمامی بانک های دیگر ضرر چندانی بحران مالی ضرر نکرد و بلکه حتی درست بعد از بحران مالی هم این بانک زرنگ سود آور بود (منبع). از نظر عده ای گلدمن سکس به دلیل همین روش ها بزرگ ترین کلاه بردار تاریخ آمریکاست (این را ببینید). کلاه برداری که البته از نظر این عده این قدر زورش زیاد است که کسی نمی تواند به آن بگوید بالای چشمش ابرو است و وزیر خزانه داری آمریکا در زمان بحران مالی خیلی تصادفی CEO سابق این بانک است.
پنجم. در مطالب قبلی دیدیم که چطور آلن گرینسپن ریسس بانک مرکزی آمریکا از اختیارات خودش برای نظارت بر بانک ها استفاده نکرد. عدم اشراف به مشکلات منتج از مقررات زدایی باعث شد که بن برنانکی جانشین او هم تا مدت ها اثر بحران مالی را محدود ارزیابی کند و علی رغم وضع خراب بازار کاری انجام ندهد. استدلال برنانکی این بود که وقتی کل ارزش وام های sub-prime (در سال ۲۰۰۷) حدود هزار و خورده ای ملیارد دلار است که تنها بخش نسبتا کوچکی از ۱۲ هزار ملیارد دلار ارزش کل وام های مسکن در آمریکا است و وقتی کل ارزش بازار بورس آمریکا حدود ۱۸ هزار ملیارد دلار است جای نگرانی نیست. حتی اگر به فرض محال نیمی از ارزش وام های sub-prime نابود شود این معادل پایین رفتن ۴ درصدی بازار بورس خواهد بود که چندان فاجعه بزرگی نیست (باز هم از این کتاب). اما چیزی که او به آن دقت نمی کرد این بود که به دلیل نرخ بالای leverage بانک ها به شدت در برابر ضرر آسیب پذیر بودند و همین ضرر نسبتا کم وام های sub-prime می توانست یک بانک را زمین بزند (این مطلب را یادتان بیاید). به عبارت دیگر چون بانک ها موقع معاملات derivative ها پولی را کنار نمی گذاشتند، از نظر liquidity هم خیلی ضعیف تر از میزان مطلوب بودند و در صورت حتی ضرری نسبتا کوچک کل نقدینگی آن ها روی هوا می رفت. به علاوه به محض آنکه یک بانک دچار مشکل می شد مطابق معمای زندانی اعتماد و همکاری بین بانک ها به طور کامل از بین می رفت و این مشکلات بانک ها چندین برابر می کرد. در نهایت هم چون از طریق derivative ها ریسک ها بین همه تقسیم شده بود و به علاوه لغو قانون Glass-Steagall به موسسات مالی مختلف این امکان را داده بود که وارد این بازار شوند هر ضرری در وام های مسکن باعث ضربه خوردن تعداد زیادی نهاد مالی و سرمایه گذار می شد (رجوع به این مطلب).
ششم. به نظر من لغو قانون Glass-Steagall با یک مکانیزم پیچیده تر دیگر هم اوضاع را بدتر می کرد. قوانین بین المللی بانکداری به بانک ها اجازه می دهند که برای ارزیابی ریسک معاملات خود از مدل هایی که در خود بانک طراحی شده اند استفاده کنند. به خصوص وقتی معامله آن قدر پیچیده باشد که مدل ریسک استانداردی برای آن وجود ندارد عملا چاره ای جز این نیست که خود بانک (و نه مثلا فلان نهاد نظارتی) میزان ریسکش را محاسبه کند. حالا فرض کنید دو موسسه مالی بخواهند با هم معامله ای انجام دهند و هر کدام از آنها مدل خودش برای ریسک معامله را داشته باشد: فروشنده ریسک آن که چقدر ممکن است قیمت کالایی را که الان می فروشد بعدا بالا رود و او ضرر کند و خریدار ریسک آن که چقدر ممکن است قیمت کالایی را که الان می خرد بعدا پایین رود و او ضرر کند. اول فرض کنید مدل هر دو موسسه نتیجه مشابهی در مورد ریسک معامله را برای آن موسسه به دست دهد. به این معنی که هر دو موسسه یک جور احتمال بالا رفتن و پایین رفتن قیمت ها را محاسبه کنند. در نتیجه عملا معامله ای صورت نمی گیرد چون بدون توجه به این قیمت کالای مزبور بر اساس پیش بینی دو مدل بالا یا پایین برود، یکی از دو طرف محاسبه می کند که ضرر می کند و آن یکی محاسبه می کند که سود می کند. طبیعتا هم کسی وارد معامله ای که فکر می کند در آن ضرر می کند نمی شود. حالا فرض کنید فروشنده پیش بینی می کند به احتمال زیاد قمیت ها پایین خواهد رفت و خریدار این که قیمت ها بالا می رود و به عبارت دیگر پیش بینی ریسک دو طرف معامله دقیقا عکس یکدیگر باشد. در این صورت معامله حتما سر می گیرد چون هر دو طرف فکر می کنند که معامله به نفع آنها است. نتیجه ای که می گیریم این است: اگر طرفین از مدل داخلی خود برای محاسبه ریسک استفاده کنند معاملات تنها وقتی انجام می شود که ریسک های محاسبه شده دو طرف با هم تفاوت داشته باشند. به عبارت دیگر در بازار مکانیزمی وجود دارد که وقتی خریدار فروشنده روی ریسک با هم توافق نظر دارند اجازه نمی دهد معامله ای سر بگیرد. این معنی اش این است که وقتی سر و ته ریسک کالایی واضح است این کالا معامله نمی شود و فقط کالا هایی معامله می شوند که ملت روی ریسک آن توافق نظر نداشته باشند. به این معنی کالاهایی که وضعیتشان شفاف نیست اتوماتیک مطلوب خواهند شد چون نظر به اطلاعات ناکافی هر کسی می آید ریسک متفاوتی به این کالای خاص می دهد. یک مثال عالی از چنین نوع کالایی derivative ها در بازار مقررات زدایی شده هستند. به عبارت دیگر ایجاد derivative ها و از بین بردن شفافیت بازار نتیجه منطقی قوانین بین المللی بانک داری است و اگر شما بیایی derivative ها را قانون مند کنی، فردا بازار یک کالای غیر شفاف دیگر پیدا می کند که جای derivative ها را بگیرد. به این دلیل که واقعا هم در توان نهاد های نظارتی نیست برای هر معادله خودشان ریسک آن را محاسبه کنند فقط یک کار می شود کرد. این که نگذاشت این نهاد های مالی از یه حدی بزرگ تر شوند که وقتی بازاری مثل بازار derivative ها شکل گرفت و بعد ترکید، حداقل مالیات دهندگان برای جلوگیری از نابودی کل اقتصاد مجبور نشوند که این موسسات را نجات دهند. نظر به این استدلال لغو قانون Glass-Steagall که تا حدی جلوی بزرگ شدن نهاد های مالی را می گرفت اشتباه ترین کار ممکن است (ایده این پاراگراف از این کامنت هوشمندانه یکی از کاربر های reddit است). از آن طرف هم نهاد های مالی که می دانند اگر از یک حدی بزرگ تر شوند می توانند از جیب مالیات دهندگان ریسک کنند تمایل دارند هرچه بیشتر بزرگ تر شوند (too big to fail) و تا جایی که می شود خود را به تار و پود بقیه اقتصاد کشور ها و حتی اقتصاد جهانی گره بزنند که در صورت بحران حکومت عملا جز آنکه به کمک آنها بیاید انتخابی نداشته باشد.
هفتم. از اواخر دهه هشتاد بود که در آمریکای سرمایه داری مدل پرداخت به مدیران از صرف یک حقوق بالا به incentive based compensation شروع به تغییر کرد. با این معنی که برای آنکه کارکنان و مدیران کلیدی انگیزه بیشتری برای سود آور تر کردن کمپانی خود داشته باشند پاداش های آنها به عملکرد کمپانی مربوطه گره زده شود. این نوع پرداخت پاداش مطمئنا یک قدم به جلو نسبت به قبل بود، اما مشکلات اساسی مربوط به خودش را به خصوص در موسسات مالی داشت. یکی از این مشکلات این بود که در کوتاه مدت سود آوری یک موسسه مالی با میزان ریسکی که این موسسه مایل به قبول آن است همبستگی مستقیم دارد. بنابراین مدیران (و همین طور کارمندان کلیدی مثل trader ها) انگیزه دارند که با ریسک کردن بزینس خود را در کوتاه مدت به سود دهی برسانند تا به پاداش بیشتری برسند(این مقاله را ببینید). رفتن سراغ ریسک های طرف دم تابع سود زیان که ضرر های بزرگی را به دنبال داشتند اما احتمالشان کم بود به خصوص این امکان را به مدیر می دادند که بار خود را ببندد و بعد کمپانی را رها کند که در بلند مدت بترکد. همان طور هم که حدس زدید عملا مکانیزمی هم وجود نداشت که از مدیران برای ریسک های قدیمی و فراموش شده باز خواست کند. یک جور هایی دلیل تکیه بر ابزار ناکافی VaR برای محاسبه ریسک هم این بود که این امکان را به مدیران می داد که بدون عذاب وجدان از زیر پا گذاشتن محاسبات ریسک به پاداششان برسند (رجوع به این مطلب). البته مدیرانی هم بودند که آدم های بی اخلاقی نبودند و سعی می کردند از جبهه دیگری به مساله نزدیک شوند. این مدیران یک لشکر ریاضی دان و فیزیک دان درجه یک استخدام می کردند که برایشان پیچیده ترین مدل ممکن محاسبه ریسک را طراحی کنند که دیگر هیچ کس نتواند از ریسک بلند مدت معامله مربوطه سر در بیاورد. در نتیجه حالا که نتیجه محاسبات ریسک بلند مدت معامله قطعیتش را از دست داده بود، این مدیران مسوول مجبور می شدند در رویکردی عمل گرایانه بیایند و هر آنچه که قبلا جواب داده را دوباره استفاده کنند که البته ترجمه اش همین میشد که بی خیال ریسک طرف دم و توزیع سود و زیان دم کلفت و ریاضی و آمار. پاداش رو بچسب. اگر هم بانک ما ترکید خدا بزرگ است دودش توی چشم سهام داران یا از آن بهتر توی چشم مالیات دهندگان می رود (این را ببینید).
هشتم. در نهایت هم وقتی مدیران موسسات مالی رقیب در برابر این سوال قرار گرقتند که آیا باید به روش های نیمه کثیف بالا برای سود آورتر شدن در کوتاه مدت روی بیاورند یا نه، معمای زندانی ضربه آخر را زد. این مدیران می توانستند همه با هم همکاری کنند و هیچ کس سراغ این روش های نیمه کثیف نرود. در نتیجه هیچ کس در کوتاه مدت از بقیه جلو نمی افتد که سبب بشود بقیه سهمشان از بازار و پاداش هایشان و احتمالا کارشان را از دست بدهند. اما طبق معمای زندانی همه مدیران استراتژی ترکاندن بقیه را انتخاب کردند و با تمام توان رفتند سراغ روش های فوق برای سود آور تر شدن در کوتاه مدت. به قول چارلز پرینس CEO وقت Citigroup تا وقت موسیقی نواخته می شود همه باید بلند شویم و برقصیم (اینجا).
نهم. در اقتصاد و فایننس یک مقهومی است به نام فرضیه بازار کارا (efficient market hypothesis) که بیان می کند اگر کسی ریسک را در نظر بگیرد و به اطلاعات کافی دسترسی داشته باشد نمی تواند به صورت مداوم از متوسط سود بازار بیشتر سود کند. به عبارت ساده تر نمی شود از بازار جلو زد. این فرضیه یک جورهایی فقط به زبان متفاوت بیان کردن این نکته است که دست نامریی همیشه به خوبی کار می کند. به این معنی که اگر در بازار قیمت کالایی زیاد تر از ارزش واقعی اش باشد ملت که اطلاعات کاملی از بازار دارند و به این نکته واقف اند آن کالا را می فروشند و درنتیجه عرضه بالا رفته و قیمت آن کالا پایین می رود و اگر قیمت کالایی پایین تر از چیزی که باید باشد هم برعکس ملت می خواهند آن را بخرند در نتیجه تقاضا زیاد می شود و قیمت بالا می رود. به عبارت دیگر کمی که می گذرد اطلاعات ملت از بازار و آن کالای خاص در قیمت آن خودش را نشان می دهد. از این نظر قیمت یک کالا به تعبیر هایک یک جور هایی اطلاعات مربوط به کالا را کد می کند و آن را به فروشندگان و خریداران انتقال می دهد. بنابراین مثلا اگر شما دیدی همین طور قیمت خانه بالا می رود بدان که واقعا خانه ها به اندازه قیمت روزشان می ارزند و این قیمت بالا رفتن بی حکمت نیست.این فرضیه ظاهرش خیلی زیبا و دلرباست اما به نظر من درست مثل جریان دست نامریی در زمان بحران این فرضیه هم درست نیست (کلا هم سر درست و نادرست بودنش بحث است). حالا چرا من می گویم این فرضیه درست نیست؟ به دلایل مختلف که دو تایش را اینجا می نویسم. اول. فرض کنید که سال ۲۰۰۴ است و قیمت خانه همین طور بالا می رود. شما هم یک مدیر عامل یک موسسه سرمایه گذاری هستید و چون آدم باهوشی هستید فهمیده اید که خانه ها واقعا به اندازه قیمتشان نمی ارزند. اما از آن طرف شما پیش بینی می کنید که اکثریت ملت خنگ بر خلاف شما به این زودی ها این نکته را نخواهند فهمید. حالا دو وضعیت ممکن است اتفاق بیفتد. یکی اینکه شما به دلیل آنکه می دانید خانه ها الکی گران شده اند مطابق فرضیه بازار کارا وارد بازار نشوید و از آن طرف چند نفر دیگر که به باهوشی شما هستند هم همین کار را بکنند و در نتیجه تقاضا پایین برود و قیمت خانه منطبق بر ارزش واقعی اش پایین رود. دومین امکان این است که شما چون احتمال قوی می دهید تب خانه به این زودی ها فروکش نمی کند، تصمیم می گیرید تعدادی خانه را بخرید و مدت زمان کوتاهی بعد آنها را بفروشید تا از موقعیت استفده کنید و سودی سریع این وسط ببرید. چندین باهوش دیگر هم همین کار را می کنند و در نتیجه تقاضا برای خانه حتی از آنچه که الان هست بالاتر می رود و قیمت خانه به جای پایین تر رفتن بالا تر میرود و تب بازار مسکن شدید تر می شود. تجربه نشان داده در هنگامی که بحران آغاز می شود در عمل امکان دوم در بازار های مالی اتفاق می افتد (این کتاب را ببینید). به عبارت دیگر نه تنها بازار به موقع بحران کالا ها را درست قیمت گذاری نمی کند بلکه رفتار بازار قیمت گذاری غلط کالاها را تشدید هم می کند. اگر کمی دقیق تر فکر کنیم علت این پدیده هم روشن است. بر خلاف آنچه فرضیه بازار کارا به ما می گوید این افراد باهوش برای تصمیم گیری روی ارزش واقعی کالا و به قول اقتصاد دانان economic fundamentals تکیه نمی کنند بلکه معیار تصمیم گیری آنها عملا پیش بینی آنها از رفتار جماعت خنگ تر است. این مکانیرم تا حد زیادی مسوول رشد حبابی قیمت خانه در قبل از بحران مالی بود. جالب است بدانید این ایده ها اصلا هم جدید نبودند و شصت هفتاد سال قبل توسط کینز مطرح شده بودند اما ملت طرفدار اقتصاد بازار آزاد به آنها گوش نکردند. بگذریم که در دو سه دهه گذشته هم با ظهور behavioral economics این مسایل دوباره مطرح شده بودند (مثلا این مقاله جالب را ببینید). بد نیست به یک نکته دیگری هم توجه کنید. در مثال بالا با اینکه این مدیران به صورت شخصی عقلانی رفتار می کنند اما نتیجه رفتار آنها در کل بر خلاف پیش بینی اقتصاد کلاسیک غیر عقلانی است. دلیل دوم من که فرضیه بازار کارا درست نیست به گاهی (به ظاهر) غیر عقلانی بودن رفتارهای ما انسان ها بر می گردد. برای نمونه نشان داده شده است که خیلی وقت ها آدم ها ممکن است بر خلاف نظر شخصی و پیش بینی شان عمل کنند (این مقاله و باز هم این کتاب را ببینید). دوباره فرض کنید که شما مدیریت یک سرمایه گذاری را بر عهده دارید و کمپانی شما در کار خرید و فروش آبمیوه است. شما بعد از تفکر بسیار در باب آبمیوه فهمیده اید که آب میوه دیگر کالایی استراتژیک نیست و قیمت آب میوه پایین خواهد رفت. اما بر خلاف شما همه تحلیل گران و به خصوص هیات مدیره شرکت شما فکر می کنند که نظر به اهمیت آب میوه قیمت آن امکان ندارد که پایین برود. فرض هم کنید واقعا تحلیل شما درست است هر چند شما خودتان کاملا از تحلیلتان مطمئن نیستید. بر مبنای تحلیلی که شما دارید کار منطقی این است که سریع هرچه سهام آب میوه دارید را بفروشید. اما شما می دانید اگر این کار را بکنید داد هیات مدیره در می آید و این جماعت که منطق توی کتشان نمی رود ممکن است شما را اخراج کنند. بنابراین تصمیم می گیرید که به آب باریکه حقوق مدیریتتان بچسبید و همراه بقیه جماعت نادان سهام آب میوه تان را نگه دارید به این امید که گران شود. حتی ممکن است شما خودتان را این گونه هم توجیه کنید که حتما بازار چیزی را می داند که شما نمی دانید و بالاخره یه دلیلی هست که همه فکر می کنند قیمت آب میوه بالا می رود (این مقاله کلاسیک به این مساله می پردازد). اگر همه مدیران دیگری هم که متوجه بی اهمیت شدن آب میوه شده اند مثل شما به دلیل تاثیر پذیری از نظر غالب ساکت بمانند، همه آب میوه هایشان را نگه می دارند و در نتیجه عرضه کم می شود و قیمت آب میوه به شدت بالا می رود و تب آب میوه ایجاد می شود. به عبارت دیگر بازار ممکن است به دلیل تقلید ملت از هم دیگر و بی توجهی آنها به اطلاعاتشان از وضع بازار، کالایی را اشتباه قیمت گذاری کند. مشابه این اتفاق هم به احتمال زیاد در مورد مسکن در بحران مالی اخیر هم افتاد و خیلی از کسانی که می دانستند خانه ها بیش از حد گران شده اند، چون جو عمومی این بود که رشد قیمت خانه ها طبیعی است به تحلیل خود توجه نکردند. طبق معمول هم آلن گرینسپن و تیم اقتصادی حکومت وقت این وسط مشغول گل کاری بودند و مدام به بازار اطمینان می دادند رشد بی سابقه قیمت ملک و املاک در آمریکا بر مبنای economic fundamentals است و بازار در قیمت گذاری اش اشتباه نکرده است (از اینجا).
در نهایت هم که بحران شد و ترکیدن بانک ها و موسسات بیمه و بسته نجات مالی** هفتصد میلیارد دلاری و نابودی کار و خانه و زندگی چندین میلیون آمریکایی و لذت بردن تمام مدیرانی که در این جریان نقشی داشته اند از پاداش های سخاوتمندانه ای گرفته بودند - بدون آنکه حتی یک نفر از آنها مورد بازخواست قرار بگیرد و رکود اقتصادی ای که در آمریکا هنوز هم ادامه دارد و مشکلات دیگر که احتمالا خودتان داستانش را بهتر از من می دانید. البته SEC تازگی ها پیشنهاد داده سیستم پرداخت به مدیران دچار اصلاحات نیم بندی بشود و بازار derivative ها هم اگر بانک ها بگذارند که احتمالا نمی گذارند قرار است قانون مند بشود. به هر حال فکر می کنم حالا فهمیده اید چرا می گویم تنها کلمه ای که بحران مالی را توصیف می کند کلاستر فاک است. قضاوت در مورد این که چه قدر از گناه این افتضاح هم می افتد گردن مردم بی مسوولیت ولخرج و حکومت ناکارآمد مداخه گر و چه قدرش گردن وال استریت بی گناه قربانی را هم می گذارم به عهده خودتان.
پی نوشت:
* درست است که شروع جریان کم و بیش از کاهش نرخ بهره وبه علت نا کار آمدی حکومت بوده است، اما ما باید یادمان باشد که معمولا رشد های حبابی به علت یک متغیر خارجی مثل کاهش نرخ بهره در بحران مالی و توسعه یک تکنولوژی جدید در حباب دات کام و مانند آن شروع می شوند و آنچه ما باید بیشتر به آن توجه کنیم نا کارآمدی دست نامریی و تمایل بازار به تولید بحران است نه نفس متغیر خارجی که هر بار هم یک چیز است. به این معنا این گزارش حکومت فدرال هم در نهایت کاهش بهره را علت اصلی بحران نمی داند.
** روی نحوه انجام طرح نجات مالی هم در دولت های بوش و اوباما خیلی سوال هست و به نظر من این داستان نجات خیلی بهتر می توانست طراحی شود. چون مطلب خیلی دراز شده این یک مورد را بیخیال می شوم.
یکی از کلمه های مورد علاقه من کلاستر فاک (cluster-fuck بر وزن cluster-bomb یعنی همان بمب خوشه ای خودمان) هست و کاربردش در توصیف وضعیت هایی است که در آنها همه چیز این قدر با هم اشتباه است که انسان فقط به فاک نمی رود، بلکه از تمام جهت های ممکن فاک ها به صورت خوشه ای روی او عمل می کنند. یک مثال از چنین وضعیت هایی بحران مالی اخیر آمریکا است که در آن این قدر بازار، حکومت و مردم آمریکا خواسته و یا نا خواسته اشتباهات جور واجور کردند که رسما راه ندارد هیچ کلمه مهربان تری از کلاستر فاک را برای توصیف آن سیرک استفاده کرد. البته بعضی از آدم های لیبرتارین و نزدیک به وال استریت (مثلا شهردار نیویورک) هستند که می گویند قضیه بحران مالی فاک خوشه ای نبوده و همه چیز خیلی گل و بلبل بوده تا اینکه حکومت بی دست و پا و مردم بی چشم و رو می آیند اشتباهاتی مهلک می کنند و بحران می شود. بیایید اول داستان این اشتباه مهلک را به روایت آنها بخوانیم:
همه چیز در دهه سی آمریکا گل و بلبل بود تا دو جانور به نام فنی می (Fannie Mae) و فردی مک (Freddie Mac) توسط کنگره برای کمک به خانه دار شدن مردم فقیر بعد از بحران بزرگ دهه سی تاسیس شدند. این دو جانور در واقع کورپوریشن هایی وابسته به حکومت بودند که هدفشان تسهیل دسترسی مردم کم در آمد به وام های مسکن بود. مکانیزم کار این دو جانور هم این گونه بود که می آمدند از کمپانی ها و بانک هایی که وام مسکن می دادند وام هایی را که از یک حدی مبلغشان درشت تر نبود و یک سری شرایط دیگر مانند ریسک قابل قبول را داشتند می خریدند، یعد بخشی از آنها را پیش خودشان نگه می داشتند و بخشی دیگر را در قالب MBS ها (که توضیح آنها را در این مطلب دادیم) تبدیل به بسته های سرمایه گذاری کرده و بعد از تضمین این MBS ها آنها را به دیگر سرمایه گذاران می فروختند. این سرمایه گذاران هم خوشحال که این سرمایه گذاری ها توسط این دو کورپوریشن که حمایت ضمنی دولت فدرال را داشتند تضمین شده حاضر بودند این MBS ها را با سود بالاتری نسبت به سود اولیه وام های مسکن در ازای ایمن بودن آنها بخرند. به این ترتیب اگر کمپانی ها و بانک هایی که وام مسکن می دانند شرایط مورد نظر فنی و فردی را تامین می کردند همیشه می توانستند وامی را که دادند به پول تبدیل کنند و سریع از دست آن خلاص شوند. اما اگر وام ها شرایط مورد نظر فنی و فردی را نداشت باید بانک ها خودشان وام هایشان را آب می کردند. در نهایت وجود این دو کورپریشن دولتی سبب می شد که به بازار وام مسکن نقدینگی لازم تزریق شود و در نتیجه آدم های بیشتری بتوانند وام مسکن بگیرند و صاحب خانه شوند. بعد در سال ۱۹۶۸ سهام فنی و فردی که تا آن زمان دولتی بودند در بازار بورس به سرمایه گذاران خصوصی عرضه شد و به مرور زمان هم قوانینی که شرایط وام هایی که فنی و فردی می خریدند را مشخص می کردند آسان تر شدند و فنی و فردی وام های بیشتری را خریدند. بعد هم در سال ۱۹۷۷ کنگره قانون Community Reinvestment Act را در اقدامی مداخله جویانه در کار بانک ها تصویب کرد که به بانک ها و شرکت های وام دهنده فشار می آورد که به آدم ها بدبخت و بیچاره هم وام بدهند و البته بعد آنها را به فنی و فردی بفروشند. این روند را کلینتون تشدید کرد و در نتیجه کم کم بیشتر و بیشتر تعداد بیشتری آدم بدبخت بیجاره که اعتبار و کار درست و حسابی نداشتند توانستند وام مسکن بگیرند. بانک ها هم علی رغم میلشان مجبور شدند در حالیکه به زور آنها را روی زمین می کشیدند و می بردند به وام دادن به این آدم ها تن در بدهند. این آدم های فقیر هم که بی مسوولیت. با اینکه می دانستند که شکل باز پرداخت یک وام مسکن چند صد هزار دلاری نیستند ریختند برای وام گرفتن. در نتیجه بازار وام های مسکن پر ریسک که به آن sub-prime mortgage market می گویند به شدت تقویت شد. بانک ها هم که مجبور بودند با این وامهای sub-prime سر و کله بزنند سعی کردن در قالب derivative ها ریسک این وام ها به بقیه موسسات مالی منتقل کنند تا بازار ایمن تر شود که متاسفانه نشد و بازار derivative ها به محض این که آن آدم های بی مسوولیت با اولین مشکلات اقتصادی قسط هایشان را ندادند ترکید و بحران مالی شد و همه بدبخت شدند. بنابراین مقصر های اصلی کنگره و دولت فدرال و مردم فقیر بی مسوولبت (که معمولا یا رنگین پوست بودند با لاتینی تبار و البته دمکرات) در این بحران مالی بودند و وال استریت هم خودش این جا قربانی بوده است.
راستش من به شدت با هم آوردن سرو ته بحران مالی با روایت بالا مخالفم و به نظرم این روایت که امثال فاکس نیوز (معادل خبر گذاری فارس در ایران) آن را هر روز تکرار می کنند یکی از بزرگ ترین خالی بندی ها در تاریخ معاصر کشور آمریکا است. (در کمال شگفتی از یکی خوانندگان یاد گرفتم که اقتصاد دانی وطنی به نام آقای غنی نژاد هم تا حدودی طرفدار این روایت است.) حقیقت این است که روایت بالا تنها یکی از جنبه های کل ماجرا است که عده ای دوست دارند آن را بزرگ کنند تا همه چیز گردن کس دیگری جز بازار بیفتد. نه اینکه مداخله های دولت که من هم به آنها اشاره خواهم کرد در این ماجرا دخیل نبوده است اما به نظر من مشکلات بازار بود که باعث شد بحران این قدر شدید شود و دامنه اش به بیشتر بخش های اقتصادی برسد*. پس بیایید کمی به عمق قضیه برویم و من یکی یکی جنبه های کلاستر فاک بحران مالی را برایتان توضیح دهم.
اول. همان طور که در این مطلب دیدیم بانک مرکزی آمریکا و در رأسش آلن گرینسپن در اوایل دهه گذشته نرخ بهره را بر مبنای اعتمادش به بازار کاهش داد و آن را برای مدت زمانی طولانی پایین نگه داشت. او نرخ بهره را از شش و نیم درصد در سال ۲۰۰۰ به رقم بی سابقه یک درصد در سال ۲۰۰۲ رساند و تا ژوئن سال ۲۰۰۴ نرخ بهره را روی یک درصد نگه داشت (منبع امار و ارقام این و این). بعد معلوم شد که این تصمیم بانک مرکزی آمریکا اشتباهی مهلک بوده. با توجه به این که در آن سال ها تورم ۲ درصد بود این تصمیم بانک مرکزی آمریکا به این معنی بود که هزینه قرض کردن پول منفی است و بنابراین همه ریختند برای هر چه بیشتر پول قرض کردن. در نتیجه کل جمع میزان همه بدهی ها در آمریکا از رقم ۳۲ هزار ملیارد دلار در سال ۲۰۰۲ با ۴۲ درصد افزایش به ۴۵ هزار ملیارد دلار در سال ۲۰۰۶ رسید (برای آنکه دستتان بیاید چه قدر این رقم ها بزرگند بگویم که کل تولید ناخالص داخلی آمریکا با آن عظمتش در آن زمان حدود ۱۵ هزار ملیارد دلار بود). یک سوم از این بدهی سهم بدهی های خانوار شامل وام مسکن و کارت های اعتباری بود و یک سوم دیگرش سهم موسسات مختلف مالی و یک سوم بقیه هم مربوط به بدهی های دولت آمریکا و سایر کورپوریشن ها بود. این که چرا رقم بدهی های موسسات مالی هم این قدر زیاد بود درکش زیاد سخت نیست. وقتی عملا هزینه ای برای قرض کردن پول وجود نداشت برای بانک ها و موسسات مال صرف می کرد که با قرض کردن پول leverage خود رو بالا ببرند و همان طور که در این مطلب توضیح دادیم امکان سود کردنشان را به بهای ریسک بیشتر بالا ببرند. در نتیجه میزان تعهدات مالی همه بانک ها به شدت در از سال ۲۰۰۲ تا سال ۲۰۰۶ اقزایش پیدا کرد و همه بانک هر چه بیشتر به پول قرض کردن وابسته شدند. از آن طرف یک اتفاق مهم در سال ۲۰۰۴ افتاد. حکومت ها در همه جای دنیا برای کنترل ریسک فعالیت های بانک ها آنها رو ملزم می کنند که به میزانی پول قرض کنند که نسبت بدهی ها به تراز مالی آنها (debt to equity ratio) از میزان مشخصی تجاوز نکنه تا به این ترتیب هر بانکی یک حداقلی از موجودی رو در صورت مواجه با مشکل برای بازپرداخت قرض هاش داشته باشد. در بانک داری سنتی معمولا این نسبت ۱۲ است اما در سال ۲۰۰۴ SEC که بخش عمده نظارت بر وال استریت و معاملات مالی بر عهده اش بود؛ زیر فشار لابی بانک ها پنج بانک بزرگ سرمایه داری آمریکا (گلدمن سکس، مورگن استنلی، مریل لینچ، بر استرنز و لمن برادرز) را از این قانون مستثنی کرد و به اون ها عملا اجازه داد که هر چه بیشتر دلشون می خواد برای افزایش leverage هاشون پول قرض کنند و debt to equity ratio خودشون رو تا حتی در مواردی تا ۳۳ بالا ببرند (منبع). برای اینکه بفهمید معنی debt to equity ratio برابر ۳۳ چیست فرض کنید که تراز بانکی با نسبت تراز به بدهی ۳۳ برابر یک ملیارد دلار است. بنابراین این بانک ۳۳ ملیارد دلار بدهی دارد که با آن سرمایه گذاری کرده است. حالا اگر به هر دلیلی سرمایه گذاری های این بانک بیشتر از رقم ناچیز ۴٪ یعنی حدود ۱ ملیارد و دویست ملیون دلار ضرر بدهند این بانک ورشکست می شود. بنابراین افزایش leverage و در نتیجه نسبت فوق خیلی جای خطای کمی برای بانک ها و موسسات مالی در سرمایه گذاری هایشان می گذارد و هر اتفاق نسبتا کوچکی ممکن است باعث ورشکستی های گسترده شود. حالا این را بگذارید کنار مدل های معیوب محاسبه ریسک که در این پست توضیحش را دادیم. بانکی که اصلا جای ضرر دادن در سرمایه گذاری هایش را ندارد ریسک را هم به صورت سیستماتیک کمتر از چیزی که هست محاسبه می کند. فکر کنم روشن باشد که نتیجه خیلی چیز جالبی از آب در نخواهد آمد.
دوم. نرخ پایین بهره بانک مرکزی آمریکا یک پیامد دیگر هم داشت. سرمایه گذار هایی که دنبال سرمابه گذاری مطمئن با سود قابل قبول بودند دیگر نمی توانستند سراغ اوراق قرضه فدرال یا ایالتی بروند و باید سرمایه جایگزین و مطمئنی با سود بیشتر برای آن پیدا می کردند. بنابراین همان طور که در این مطلب دیدیم derivative ها و به خصوص MBS برای پاسخ گویی به این نیاز مطرح شدند و بانک ها هم به نوبه خود شروع کردند به تلاش برای بالا بردن حجم معاملات derivative تا کارمزد بیشتری نصیب آنها شود. بنابراین در بازار وام های مسکن هم تقاضا به شدت بالا رفت و لازم بود که به طریقی این تقاضا پاسخ داده شود. بنابراین همه روی آوردند از محصولات با کیفیت بازار وام های مسکن sub-prime استفاده کنند. (بازار وام های مسکن sub-prime در دهه نود هم وجود داشت اما خیلی کوچک تر بود و به علاوه از نظر وال استریت این بازار غیر قابل اعتماد و بی اهمیت بود.) یک سناریو معمول در اولیل دهه ۲۰۰۰ این بود. یک بانک (مثلا گلدمن سکس) می آمد یک ملیارد دلار به یک کمپانی وام دهنده (مثلا Countrywide که بزرگترین دهنده وام های sub-prime در زمان خودش بود و بعد Bank of America آن را خرید) پول قرض می داد . بعد کمپانی وام دهنده شروع می کرد قرض دادن این پول در قالب وام های مسکن ریسکی به آدم های بدبخت و بیجاره (این را ببینید). یعنی این طوری نبود که همیشه ملت بیایند التماس کنند که به ما وام بدهید، بلکه خود کمپانی های وام دهنده به صورت فعال دنبال همچین آدم هایی می گشتند و برای آنکه بتوانند به آنها وام بدهند هزار کلک و حقه بازی هم سوار می کردند. مثلا در آن زمان کاملا معمول بود که کمپانی های وام دهنده که قاعدتا باید دنبال این باشند که ببینند وام گیرنده ها واقعا می توانند وامشان را پس بدهند یا نه، می آمدند و به افراد کم درآمد و بیکار کمک می کردند که به دروغ درآمدشان را بیشتر از چیزی که هست جا بزنند (این کار یک جرم فدرال است و قابل پی گیری در دادگاه است) تا بتوانند وام بگیرند (منبع). یا مثلا این که شرکت های وام دهنده با عرضه وام های «ابتکاری» به مشتاقان خانه دار شدن کمک می کردند. یک نمونه از این وام های ابتکاری Adjustable Rate Mortgage يا ARM بود که به وام گیرنده این امکان را می داد در سالهای اول با پرداخت نکردن سود وامش قسط پایین تری بدهد به بهای اینکه سودی که پرداخت نکرده به اصل پولی که بدهکار است اضافه شود! مشخصا برای خیلی از آمریکایی های طبقه پایین که سواد درست و حسابی نداشتند درک این نکته که چنین نوع وامی در بلند مدت به شدت به ضرر آنهاست آسان نبود و نمی فهمیدند که اینجا آنها دارند روی سود بدهی شان هم سود می دهند. بنابراین خیلی از آدم های فقیر می امدند گزینه ARM را چون ففط رقم قسط اولیه آن پایین تر بود انتخاب می کردند بدون آنکه بدانند دارند چه گرفتاری ای برای خود درست می کنند. بعد هم در سال ۲۰۰۴ همان قوانین نضفه نیمه ای که در مورد وام مسکن و رتبه بندی اعتباری لازم برای آن وجود داشت هم توسط نهاد فدرال Office of the Comptroller of the Currency لغو شد و بانک های سرمایه گذاری بزرگ هم که به دلیل جنس فعالیت هایشان بر خلاف بانک های تجاری به مشتریان وام های مسکن دسترسی نداشتند شروع کردند به خریدن کمپانی های فعال در بازار sub-prime تا مستقیما بتوانند از فرصت پایین بودن نرخ بهره های بانک مرکزی استفاده کنند. در نتیجه این بازار به شدت رشد کرد طوری که ارزش وامهای sub-prime پرداختی بین سالهای ۲۰۰۴ تا ۲۰۰۶ به هزار و هفتصد ملیارد دلار رسید. چون بانک ها و کمپانی های فعال در بازار sub-prime فقط derivative ها یا وام هایی را که خرید و فروش می کردند برای زمان کوتاهی نزد خود نگه می داشتند، عملا برایشان مهم نبود که ریسک مرتبط یا این سرمایه گذاری ها واقعا چه مقدار است و تنها دنبال آن بودند به هر کس که شد وام بدهند و بعد سرمایه گذاری های ظاهرا مافوق طلایی شان را به دیگران بیاندازند. این داستان هم یک اسم خوبی بعد پیدا کرد: predatory lending یعنی وام دادن درنده خو و منظور این بود که دیگر بانک های بی گناه و قربانی ما از سر اجبار نبود که به ملت بی پول وام می دادند، بلکه برعکس بانک هاو کمپانی های وام دهنده مثل یک شکارچی درنده دنبال مشتری برای وام هایشان می گشتند. در نتیجه همه این داستان ها تقاضا هم به صورت مصنوعی به شدت برای خانه بالا رفت و در نتیجه خانه ها مدام و مدام قیمتشان از ارزش واقعی آنها بیشتر شد. جالب هم است بدانید که قانون Community Reinvestment Act هیج الزامی برای کمپانی های وام دهنده که ۵۰ ٪ بازار sub-prime دستشان بود نداشت. به علاوه حدود ۳۰٪ دیگر بازار هم دست کمپانی هایی بود که Community Reinvestment Act تنها تاثیری حداقلی روی آنها داشت و هیچ جور نمی شود گفت بانک ها مجبور بودند که وارد بازار sub-prime بشوند (منبع). یک نکته دیگر هم این بود وقتی بازار sub-prime رشد کرد فنی می و فردی مک تا آن زمان وارد این بازار نشده بودند دیدند که دارد سهمشان از بازار وام های مسکن برای آدم های کم درآمد کم می شود، بنابراین زیر فشار سهام داران خصوصی خود و حکومت که دوست داشت همه را صاحب خانه کند این دو کمپانی هم عملا مجبور شدند روش های گذشته شان مبنی بر اجتباب از وام های پر ریسک را کنار بگذارند و آنها هم به مرور شروع کردند به خرید و فروش وام های sub-prime (منبع). و این خودش به نوبه خود وضعیت را بدتر کرد چون سرمایه گذار هنوز این توهم را داشتند که MBS های این دو کمپانی عملا هیچ ریسکی ندارد. ممکن است این آخرش یک سوال برای شما پیش بیاید که چرا این قدر مردم کم در آمد آمریکا دنبال وام ارزان بودند و مثلا با پس انداز کردن خانه نمی خریدند. به نظر من یک دلیل ساده دارد. رشد نا برابری. به هر حال وقتی ثروت کشوری در مدت زمان سی سال دو برابر می شود باید سهمی هم به آن آدم کم در آمد هم برسد.البته سهم او به جای ثروت واقعی وام های sub-prime و بعد کلی بدهی است، آنهم نه چون وام دهندگان عاشق آدم کم درآمد ما هستند بلکه برای اینکه میزان مصرف این آدم کم درآمد حداقل برای مدتی به اندازه سابق بماند و کورپوریشن ها بتوانند کماکان پولشان را در بیاورند. بعد از مدتی هم همان طور که انتظارش می رفت خیلی ها نتوانستند از پس قسط هایشان بر بیایند و بانک ها خانه های این آدم ها را مصادره کردند و گذاشتند برای فروش. در نتیجه کم کم عرضه خانه در بازار بالا رفت و این باعث شد که قیمت خانه به شدت سقوط کند. در نتیجه در یک مقطع زمانی خیلی ها متوجه شدند میزان بدهی آنها به فلان بانک به مراتب بیشتر از ارزش خانه شان است! در نتیجه خیلی از این آدم ها هم حتی اگر توانایی پرداخت قسط هایشان را داشتند هم از پرداختن قسط هایشان سر باز زدند؛ چون نمی ارزید برای خانه ای که دویست هزار دلار می ارزد چهارصد هزار دلار زیر قرض باشی (برای اطلاعات بیشتر). این هم به نوبه خودش در قالب یک سیکل معیوب به مصادره های بیشتر و بدتر و بدتر شدن اوضاع انجامید.
سوم. همان طور که در مطلب های قبل دیدیم بحران به هیج وجه این قدر دامنه دار نمی شد اگر موسسات رتبه بندی سرمایه گذاری فاسد به derivative های مشتق از وام های مسکن درب و داغان بالا نمره AAA نمی دانند. اما هر سه موسسه رتبه بندی سرمایه گذاری یعنی Moody's و S&P و Fitch به بخش بزرگی از CDO های مشتق از این وام های مسکن نمره AAA دادند و سرمایه گذاران هم که به آنها اطمینان داشتند بدون آنکه به دلیل عدم شفافیت بازار واقعا بدانند چه مزخرفی را دارند می خرند سبدشان را از این نوع CDO ها تا خرخره پر کردند و البته بانک هایی هم که این سرمایه گذاری ها را می فروختند علی رغم آن که در مواردی می دانستند چه چیزی را دارند به آنها می اندازند (مورد بعدی را ببینید) این نکته را به مشتری هایشان نمی گفتند. جالب است که غیر از صندوق های بازنشستگی دو مشتری بزرگ این نوع CDO ها دو کمپانی شیطانی فنی و فردی یعنی همان مقصران اصلی این بحران به روایت وال استریت بودند که بنا بر وظیقه قانونیشان این نوع سرمایه گذاری ها را می خریدند. به هر حال به وضوح مشکل اصلی مقررات زدایی از بازار derivative ها بود که باعث شده بود عملا نه بازار derivative ذره ای شفاف باشد، نه موسسات مالی در معاملات derivative ها باید پولی را برای جبران خسارت های احتمالی کنار بگذارند و نه بیمه این فراورده ها قانون مند باشد. درست هم به همین دلیل بزرگترین کمپانی بیمه آن زمان AIG توانست حدود ۴۰۰ ملیارد دلار در قالب قرارداد های بیمه و CDS ها برای پوشاندن خسارت های احتمالی بازار derivative ها تعهد کند، بدون آنکه حتی یک دلار پول برای پرداخت خسارت های احتمالی کنار بگذارد (این مقاله خوب را ببینید). این کاملا بر خلاف روش معمول کمپانی های بیمه در همه ی فعالیت های دیگر بود. در هر نوع بیمه دیگر اگر کسی چیزی را هزار دلار بیمه می کند شرکت بیمه مربوطه مثلا ۲۰ دلار را کنار می گذارد که اگر لازم شد خسارتی پرداخت کند این شرکت موجودی ای برای پرداخت آن داشته باشد. طبیعتا هم این رویکرد AIG سبب شد به محض ترکیدن بخش نسبتا کوچکی از بازار derivative ها AIG تا مرز ورشکستگی برود و لازم باشد دولت فدرال به سنت کینز در مجموع ۱۲۰ ملیارد دلار از پول مالیات دهندگان را برای نجات این شرکت در اختیار آن قرار دهد.
چهارم. شاید بد نباشد در این میان به طور اخص به بانک سرمایه گذاری گلدمن سکس اشاره کنیم. ظاهرا گلدمن سکس تنها بانکی بود که دقیقا بر عکس همه خودش می دانست سرمایه گذاری هایی که می فروشد مزخرف است (اینجا). در مواردی گلدمن یک کار بامزه اضافه هم کرد. گلدمن آمد و با خرید یک سری CDS از کمپانی AIG روی ضرردادن سرمایه گذاری هایی که در غالب CDO به دیگران می فروخت، شرط بندی کرد. به این ترتیب که اگر این سرمایه گذاری ها که صاحبانشان حالا یک بدبخت دیگری بود ضرر دادند گلدمن سکس پولی از AIG دریافت کند (منبع). به علاوه حتی معلوم شد که گلد من به این هم راضی نبود و به صورت فعال شروع کرد به فروش CDO هایی که طراحی شده بودند که ضرر بدهند تا گلدمن سکس هر چه بیشتر از محل خرید CDS ها سود ببرد. تا جایی که تا قبل از بحران مالی ارزش این نوع CDS ها به حدود ۲۲ ملیارد دلار رسیده بود. وقتی AIG نابود شد ۱۳ ملیارد دلار از پولی که مالیات دهندگان به AIG داده بودند صرف پرداخت CDS های گلدمن سکس شد. در نهایت درست به دلیل چنین روش هایی بود که گلدمن سکس بر عکس تمامی بانک های دیگر ضرر چندانی بحران مالی ضرر نکرد و بلکه حتی درست بعد از بحران مالی هم این بانک زرنگ سود آور بود (منبع). از نظر عده ای گلدمن سکس به دلیل همین روش ها بزرگ ترین کلاه بردار تاریخ آمریکاست (این را ببینید). کلاه برداری که البته از نظر این عده این قدر زورش زیاد است که کسی نمی تواند به آن بگوید بالای چشمش ابرو است و وزیر خزانه داری آمریکا در زمان بحران مالی خیلی تصادفی CEO سابق این بانک است.
پنجم. در مطالب قبلی دیدیم که چطور آلن گرینسپن ریسس بانک مرکزی آمریکا از اختیارات خودش برای نظارت بر بانک ها استفاده نکرد. عدم اشراف به مشکلات منتج از مقررات زدایی باعث شد که بن برنانکی جانشین او هم تا مدت ها اثر بحران مالی را محدود ارزیابی کند و علی رغم وضع خراب بازار کاری انجام ندهد. استدلال برنانکی این بود که وقتی کل ارزش وام های sub-prime (در سال ۲۰۰۷) حدود هزار و خورده ای ملیارد دلار است که تنها بخش نسبتا کوچکی از ۱۲ هزار ملیارد دلار ارزش کل وام های مسکن در آمریکا است و وقتی کل ارزش بازار بورس آمریکا حدود ۱۸ هزار ملیارد دلار است جای نگرانی نیست. حتی اگر به فرض محال نیمی از ارزش وام های sub-prime نابود شود این معادل پایین رفتن ۴ درصدی بازار بورس خواهد بود که چندان فاجعه بزرگی نیست (باز هم از این کتاب). اما چیزی که او به آن دقت نمی کرد این بود که به دلیل نرخ بالای leverage بانک ها به شدت در برابر ضرر آسیب پذیر بودند و همین ضرر نسبتا کم وام های sub-prime می توانست یک بانک را زمین بزند (این مطلب را یادتان بیاید). به عبارت دیگر چون بانک ها موقع معاملات derivative ها پولی را کنار نمی گذاشتند، از نظر liquidity هم خیلی ضعیف تر از میزان مطلوب بودند و در صورت حتی ضرری نسبتا کوچک کل نقدینگی آن ها روی هوا می رفت. به علاوه به محض آنکه یک بانک دچار مشکل می شد مطابق معمای زندانی اعتماد و همکاری بین بانک ها به طور کامل از بین می رفت و این مشکلات بانک ها چندین برابر می کرد. در نهایت هم چون از طریق derivative ها ریسک ها بین همه تقسیم شده بود و به علاوه لغو قانون Glass-Steagall به موسسات مالی مختلف این امکان را داده بود که وارد این بازار شوند هر ضرری در وام های مسکن باعث ضربه خوردن تعداد زیادی نهاد مالی و سرمایه گذار می شد (رجوع به این مطلب).
ششم. به نظر من لغو قانون Glass-Steagall با یک مکانیزم پیچیده تر دیگر هم اوضاع را بدتر می کرد. قوانین بین المللی بانکداری به بانک ها اجازه می دهند که برای ارزیابی ریسک معاملات خود از مدل هایی که در خود بانک طراحی شده اند استفاده کنند. به خصوص وقتی معامله آن قدر پیچیده باشد که مدل ریسک استانداردی برای آن وجود ندارد عملا چاره ای جز این نیست که خود بانک (و نه مثلا فلان نهاد نظارتی) میزان ریسکش را محاسبه کند. حالا فرض کنید دو موسسه مالی بخواهند با هم معامله ای انجام دهند و هر کدام از آنها مدل خودش برای ریسک معامله را داشته باشد: فروشنده ریسک آن که چقدر ممکن است قیمت کالایی را که الان می فروشد بعدا بالا رود و او ضرر کند و خریدار ریسک آن که چقدر ممکن است قیمت کالایی را که الان می خرد بعدا پایین رود و او ضرر کند. اول فرض کنید مدل هر دو موسسه نتیجه مشابهی در مورد ریسک معامله را برای آن موسسه به دست دهد. به این معنی که هر دو موسسه یک جور احتمال بالا رفتن و پایین رفتن قیمت ها را محاسبه کنند. در نتیجه عملا معامله ای صورت نمی گیرد چون بدون توجه به این قیمت کالای مزبور بر اساس پیش بینی دو مدل بالا یا پایین برود، یکی از دو طرف محاسبه می کند که ضرر می کند و آن یکی محاسبه می کند که سود می کند. طبیعتا هم کسی وارد معامله ای که فکر می کند در آن ضرر می کند نمی شود. حالا فرض کنید فروشنده پیش بینی می کند به احتمال زیاد قمیت ها پایین خواهد رفت و خریدار این که قیمت ها بالا می رود و به عبارت دیگر پیش بینی ریسک دو طرف معامله دقیقا عکس یکدیگر باشد. در این صورت معامله حتما سر می گیرد چون هر دو طرف فکر می کنند که معامله به نفع آنها است. نتیجه ای که می گیریم این است: اگر طرفین از مدل داخلی خود برای محاسبه ریسک استفاده کنند معاملات تنها وقتی انجام می شود که ریسک های محاسبه شده دو طرف با هم تفاوت داشته باشند. به عبارت دیگر در بازار مکانیزمی وجود دارد که وقتی خریدار فروشنده روی ریسک با هم توافق نظر دارند اجازه نمی دهد معامله ای سر بگیرد. این معنی اش این است که وقتی سر و ته ریسک کالایی واضح است این کالا معامله نمی شود و فقط کالا هایی معامله می شوند که ملت روی ریسک آن توافق نظر نداشته باشند. به این معنی کالاهایی که وضعیتشان شفاف نیست اتوماتیک مطلوب خواهند شد چون نظر به اطلاعات ناکافی هر کسی می آید ریسک متفاوتی به این کالای خاص می دهد. یک مثال عالی از چنین نوع کالایی derivative ها در بازار مقررات زدایی شده هستند. به عبارت دیگر ایجاد derivative ها و از بین بردن شفافیت بازار نتیجه منطقی قوانین بین المللی بانک داری است و اگر شما بیایی derivative ها را قانون مند کنی، فردا بازار یک کالای غیر شفاف دیگر پیدا می کند که جای derivative ها را بگیرد. به این دلیل که واقعا هم در توان نهاد های نظارتی نیست برای هر معادله خودشان ریسک آن را محاسبه کنند فقط یک کار می شود کرد. این که نگذاشت این نهاد های مالی از یه حدی بزرگ تر شوند که وقتی بازاری مثل بازار derivative ها شکل گرفت و بعد ترکید، حداقل مالیات دهندگان برای جلوگیری از نابودی کل اقتصاد مجبور نشوند که این موسسات را نجات دهند. نظر به این استدلال لغو قانون Glass-Steagall که تا حدی جلوی بزرگ شدن نهاد های مالی را می گرفت اشتباه ترین کار ممکن است (ایده این پاراگراف از این کامنت هوشمندانه یکی از کاربر های reddit است). از آن طرف هم نهاد های مالی که می دانند اگر از یک حدی بزرگ تر شوند می توانند از جیب مالیات دهندگان ریسک کنند تمایل دارند هرچه بیشتر بزرگ تر شوند (too big to fail) و تا جایی که می شود خود را به تار و پود بقیه اقتصاد کشور ها و حتی اقتصاد جهانی گره بزنند که در صورت بحران حکومت عملا جز آنکه به کمک آنها بیاید انتخابی نداشته باشد.
هفتم. از اواخر دهه هشتاد بود که در آمریکای سرمایه داری مدل پرداخت به مدیران از صرف یک حقوق بالا به incentive based compensation شروع به تغییر کرد. با این معنی که برای آنکه کارکنان و مدیران کلیدی انگیزه بیشتری برای سود آور تر کردن کمپانی خود داشته باشند پاداش های آنها به عملکرد کمپانی مربوطه گره زده شود. این نوع پرداخت پاداش مطمئنا یک قدم به جلو نسبت به قبل بود، اما مشکلات اساسی مربوط به خودش را به خصوص در موسسات مالی داشت. یکی از این مشکلات این بود که در کوتاه مدت سود آوری یک موسسه مالی با میزان ریسکی که این موسسه مایل به قبول آن است همبستگی مستقیم دارد. بنابراین مدیران (و همین طور کارمندان کلیدی مثل trader ها) انگیزه دارند که با ریسک کردن بزینس خود را در کوتاه مدت به سود دهی برسانند تا به پاداش بیشتری برسند(این مقاله را ببینید). رفتن سراغ ریسک های طرف دم تابع سود زیان که ضرر های بزرگی را به دنبال داشتند اما احتمالشان کم بود به خصوص این امکان را به مدیر می دادند که بار خود را ببندد و بعد کمپانی را رها کند که در بلند مدت بترکد. همان طور هم که حدس زدید عملا مکانیزمی هم وجود نداشت که از مدیران برای ریسک های قدیمی و فراموش شده باز خواست کند. یک جور هایی دلیل تکیه بر ابزار ناکافی VaR برای محاسبه ریسک هم این بود که این امکان را به مدیران می داد که بدون عذاب وجدان از زیر پا گذاشتن محاسبات ریسک به پاداششان برسند (رجوع به این مطلب). البته مدیرانی هم بودند که آدم های بی اخلاقی نبودند و سعی می کردند از جبهه دیگری به مساله نزدیک شوند. این مدیران یک لشکر ریاضی دان و فیزیک دان درجه یک استخدام می کردند که برایشان پیچیده ترین مدل ممکن محاسبه ریسک را طراحی کنند که دیگر هیچ کس نتواند از ریسک بلند مدت معامله مربوطه سر در بیاورد. در نتیجه حالا که نتیجه محاسبات ریسک بلند مدت معامله قطعیتش را از دست داده بود، این مدیران مسوول مجبور می شدند در رویکردی عمل گرایانه بیایند و هر آنچه که قبلا جواب داده را دوباره استفاده کنند که البته ترجمه اش همین میشد که بی خیال ریسک طرف دم و توزیع سود و زیان دم کلفت و ریاضی و آمار. پاداش رو بچسب. اگر هم بانک ما ترکید خدا بزرگ است دودش توی چشم سهام داران یا از آن بهتر توی چشم مالیات دهندگان می رود (این را ببینید).
هشتم. در نهایت هم وقتی مدیران موسسات مالی رقیب در برابر این سوال قرار گرقتند که آیا باید به روش های نیمه کثیف بالا برای سود آورتر شدن در کوتاه مدت روی بیاورند یا نه، معمای زندانی ضربه آخر را زد. این مدیران می توانستند همه با هم همکاری کنند و هیچ کس سراغ این روش های نیمه کثیف نرود. در نتیجه هیچ کس در کوتاه مدت از بقیه جلو نمی افتد که سبب بشود بقیه سهمشان از بازار و پاداش هایشان و احتمالا کارشان را از دست بدهند. اما طبق معمای زندانی همه مدیران استراتژی ترکاندن بقیه را انتخاب کردند و با تمام توان رفتند سراغ روش های فوق برای سود آور تر شدن در کوتاه مدت. به قول چارلز پرینس CEO وقت Citigroup تا وقت موسیقی نواخته می شود همه باید بلند شویم و برقصیم (اینجا).
نهم. در اقتصاد و فایننس یک مقهومی است به نام فرضیه بازار کارا (efficient market hypothesis) که بیان می کند اگر کسی ریسک را در نظر بگیرد و به اطلاعات کافی دسترسی داشته باشد نمی تواند به صورت مداوم از متوسط سود بازار بیشتر سود کند. به عبارت ساده تر نمی شود از بازار جلو زد. این فرضیه یک جورهایی فقط به زبان متفاوت بیان کردن این نکته است که دست نامریی همیشه به خوبی کار می کند. به این معنی که اگر در بازار قیمت کالایی زیاد تر از ارزش واقعی اش باشد ملت که اطلاعات کاملی از بازار دارند و به این نکته واقف اند آن کالا را می فروشند و درنتیجه عرضه بالا رفته و قیمت آن کالا پایین می رود و اگر قیمت کالایی پایین تر از چیزی که باید باشد هم برعکس ملت می خواهند آن را بخرند در نتیجه تقاضا زیاد می شود و قیمت بالا می رود. به عبارت دیگر کمی که می گذرد اطلاعات ملت از بازار و آن کالای خاص در قیمت آن خودش را نشان می دهد. از این نظر قیمت یک کالا به تعبیر هایک یک جور هایی اطلاعات مربوط به کالا را کد می کند و آن را به فروشندگان و خریداران انتقال می دهد. بنابراین مثلا اگر شما دیدی همین طور قیمت خانه بالا می رود بدان که واقعا خانه ها به اندازه قیمت روزشان می ارزند و این قیمت بالا رفتن بی حکمت نیست.این فرضیه ظاهرش خیلی زیبا و دلرباست اما به نظر من درست مثل جریان دست نامریی در زمان بحران این فرضیه هم درست نیست (کلا هم سر درست و نادرست بودنش بحث است). حالا چرا من می گویم این فرضیه درست نیست؟ به دلایل مختلف که دو تایش را اینجا می نویسم. اول. فرض کنید که سال ۲۰۰۴ است و قیمت خانه همین طور بالا می رود. شما هم یک مدیر عامل یک موسسه سرمایه گذاری هستید و چون آدم باهوشی هستید فهمیده اید که خانه ها واقعا به اندازه قیمتشان نمی ارزند. اما از آن طرف شما پیش بینی می کنید که اکثریت ملت خنگ بر خلاف شما به این زودی ها این نکته را نخواهند فهمید. حالا دو وضعیت ممکن است اتفاق بیفتد. یکی اینکه شما به دلیل آنکه می دانید خانه ها الکی گران شده اند مطابق فرضیه بازار کارا وارد بازار نشوید و از آن طرف چند نفر دیگر که به باهوشی شما هستند هم همین کار را بکنند و در نتیجه تقاضا پایین برود و قیمت خانه منطبق بر ارزش واقعی اش پایین رود. دومین امکان این است که شما چون احتمال قوی می دهید تب خانه به این زودی ها فروکش نمی کند، تصمیم می گیرید تعدادی خانه را بخرید و مدت زمان کوتاهی بعد آنها را بفروشید تا از موقعیت استفده کنید و سودی سریع این وسط ببرید. چندین باهوش دیگر هم همین کار را می کنند و در نتیجه تقاضا برای خانه حتی از آنچه که الان هست بالاتر می رود و قیمت خانه به جای پایین تر رفتن بالا تر میرود و تب بازار مسکن شدید تر می شود. تجربه نشان داده در هنگامی که بحران آغاز می شود در عمل امکان دوم در بازار های مالی اتفاق می افتد (این کتاب را ببینید). به عبارت دیگر نه تنها بازار به موقع بحران کالا ها را درست قیمت گذاری نمی کند بلکه رفتار بازار قیمت گذاری غلط کالاها را تشدید هم می کند. اگر کمی دقیق تر فکر کنیم علت این پدیده هم روشن است. بر خلاف آنچه فرضیه بازار کارا به ما می گوید این افراد باهوش برای تصمیم گیری روی ارزش واقعی کالا و به قول اقتصاد دانان economic fundamentals تکیه نمی کنند بلکه معیار تصمیم گیری آنها عملا پیش بینی آنها از رفتار جماعت خنگ تر است. این مکانیرم تا حد زیادی مسوول رشد حبابی قیمت خانه در قبل از بحران مالی بود. جالب است بدانید این ایده ها اصلا هم جدید نبودند و شصت هفتاد سال قبل توسط کینز مطرح شده بودند اما ملت طرفدار اقتصاد بازار آزاد به آنها گوش نکردند. بگذریم که در دو سه دهه گذشته هم با ظهور behavioral economics این مسایل دوباره مطرح شده بودند (مثلا این مقاله جالب را ببینید). بد نیست به یک نکته دیگری هم توجه کنید. در مثال بالا با اینکه این مدیران به صورت شخصی عقلانی رفتار می کنند اما نتیجه رفتار آنها در کل بر خلاف پیش بینی اقتصاد کلاسیک غیر عقلانی است. دلیل دوم من که فرضیه بازار کارا درست نیست به گاهی (به ظاهر) غیر عقلانی بودن رفتارهای ما انسان ها بر می گردد. برای نمونه نشان داده شده است که خیلی وقت ها آدم ها ممکن است بر خلاف نظر شخصی و پیش بینی شان عمل کنند (این مقاله و باز هم این کتاب را ببینید). دوباره فرض کنید که شما مدیریت یک سرمایه گذاری را بر عهده دارید و کمپانی شما در کار خرید و فروش آبمیوه است. شما بعد از تفکر بسیار در باب آبمیوه فهمیده اید که آب میوه دیگر کالایی استراتژیک نیست و قیمت آب میوه پایین خواهد رفت. اما بر خلاف شما همه تحلیل گران و به خصوص هیات مدیره شرکت شما فکر می کنند که نظر به اهمیت آب میوه قیمت آن امکان ندارد که پایین برود. فرض هم کنید واقعا تحلیل شما درست است هر چند شما خودتان کاملا از تحلیلتان مطمئن نیستید. بر مبنای تحلیلی که شما دارید کار منطقی این است که سریع هرچه سهام آب میوه دارید را بفروشید. اما شما می دانید اگر این کار را بکنید داد هیات مدیره در می آید و این جماعت که منطق توی کتشان نمی رود ممکن است شما را اخراج کنند. بنابراین تصمیم می گیرید که به آب باریکه حقوق مدیریتتان بچسبید و همراه بقیه جماعت نادان سهام آب میوه تان را نگه دارید به این امید که گران شود. حتی ممکن است شما خودتان را این گونه هم توجیه کنید که حتما بازار چیزی را می داند که شما نمی دانید و بالاخره یه دلیلی هست که همه فکر می کنند قیمت آب میوه بالا می رود (این مقاله کلاسیک به این مساله می پردازد). اگر همه مدیران دیگری هم که متوجه بی اهمیت شدن آب میوه شده اند مثل شما به دلیل تاثیر پذیری از نظر غالب ساکت بمانند، همه آب میوه هایشان را نگه می دارند و در نتیجه عرضه کم می شود و قیمت آب میوه به شدت بالا می رود و تب آب میوه ایجاد می شود. به عبارت دیگر بازار ممکن است به دلیل تقلید ملت از هم دیگر و بی توجهی آنها به اطلاعاتشان از وضع بازار، کالایی را اشتباه قیمت گذاری کند. مشابه این اتفاق هم به احتمال زیاد در مورد مسکن در بحران مالی اخیر هم افتاد و خیلی از کسانی که می دانستند خانه ها بیش از حد گران شده اند، چون جو عمومی این بود که رشد قیمت خانه ها طبیعی است به تحلیل خود توجه نکردند. طبق معمول هم آلن گرینسپن و تیم اقتصادی حکومت وقت این وسط مشغول گل کاری بودند و مدام به بازار اطمینان می دادند رشد بی سابقه قیمت ملک و املاک در آمریکا بر مبنای economic fundamentals است و بازار در قیمت گذاری اش اشتباه نکرده است (از اینجا).
در نهایت هم که بحران شد و ترکیدن بانک ها و موسسات بیمه و بسته نجات مالی** هفتصد میلیارد دلاری و نابودی کار و خانه و زندگی چندین میلیون آمریکایی و لذت بردن تمام مدیرانی که در این جریان نقشی داشته اند از پاداش های سخاوتمندانه ای گرفته بودند - بدون آنکه حتی یک نفر از آنها مورد بازخواست قرار بگیرد و رکود اقتصادی ای که در آمریکا هنوز هم ادامه دارد و مشکلات دیگر که احتمالا خودتان داستانش را بهتر از من می دانید. البته SEC تازگی ها پیشنهاد داده سیستم پرداخت به مدیران دچار اصلاحات نیم بندی بشود و بازار derivative ها هم اگر بانک ها بگذارند که احتمالا نمی گذارند قرار است قانون مند بشود. به هر حال فکر می کنم حالا فهمیده اید چرا می گویم تنها کلمه ای که بحران مالی را توصیف می کند کلاستر فاک است. قضاوت در مورد این که چه قدر از گناه این افتضاح هم می افتد گردن مردم بی مسوولیت ولخرج و حکومت ناکارآمد مداخه گر و چه قدرش گردن وال استریت بی گناه قربانی را هم می گذارم به عهده خودتان.
پی نوشت:
* درست است که شروع جریان کم و بیش از کاهش نرخ بهره وبه علت نا کار آمدی حکومت بوده است، اما ما باید یادمان باشد که معمولا رشد های حبابی به علت یک متغیر خارجی مثل کاهش نرخ بهره در بحران مالی و توسعه یک تکنولوژی جدید در حباب دات کام و مانند آن شروع می شوند و آنچه ما باید بیشتر به آن توجه کنیم نا کارآمدی دست نامریی و تمایل بازار به تولید بحران است نه نفس متغیر خارجی که هر بار هم یک چیز است. به این معنا این گزارش حکومت فدرال هم در نهایت کاهش بهره را علت اصلی بحران نمی داند.
** روی نحوه انجام طرح نجات مالی هم در دولت های بوش و اوباما خیلی سوال هست و به نظر من این داستان نجات خیلی بهتر می توانست طراحی شود. چون مطلب خیلی دراز شده این یک مورد را بیخیال می شوم.
۱۰ نظر:
ممنون. خیلی عالی بود. البته من فکر میکنم این بحران مالی بازهم جای نوشتن داره اما یک سوال دارم:
یه جا گفتی دولت فدرال 120 میلیارد دلار پول به شرکت بیمه کمک کرد که ورشکست نشه. خوب مگه بازار آزاد نیست؟ چرا دولت کمک کرد بهش؟ اگر قرار بود دولت حامی همه شرکتهایی باشه که دارن ورشکست میشن که اقتصاد آزاد نبود و خیلی شرکتها به پشتوانه همین کمک دولت شاید ریسک بیشتری رو قبول میکردند
ممنونم، واقعا لذت بردم، خیلی عالی و خوب توضیح می دید، جامع و کامل، خسته نباشید و موفق باشید
مهدی
کل داستان همینه. این شرکت ها با استفاده از نقص قوانین به توصیه دوستان لیبرتارین این قدر بزرگ می شوند که اگر ورشکست شوند کل افتصاد آمریکا مثل یک دومینو ممکن است بخوابد. در نتیجه دولت آمریکا راهی جز نجات آنها ندارد. به طور واضح هم اثرش این است که این شرکت های خیلی بزرگ مالی و بیمه حالا بی کله تر ریسک میکنند. دومین نکته با مزه هم این است که به قول استیگلیتز وضعیت الا ن خصوصی سازی سود و ملی کردن زیان است. یعنی یک جور هایی اگر بازار را کاملا آزاد بگذاری بازار غیر آزاد تولید می کند.
ممنون.. از تمامی تحلیل های سری بحران مالی واقعا به شدت لذت برد
تحلیل های فوق العاده ای بودن و استفاده کردیم. لطفا در کنار مطالب تحلیلی کمی هم مطالب شخصی بنویس. نگاهت به ماجراهای فردی و روزمره آنجا هم قطعا باید جالب باشد.
دست مريزاد، خسته نباشي.
مطالبت شديدا عالي و خوب بود، همچين كه آدم شيرفهم ميشد. كلي مطلب ياد گرفتيم.
ارائه مرجع و مستندات هم واقعا كاري بود كه كمتر در فضاي مجازي فارسي ديده ميشد، ممنون.
خیلی خوب بود
من فقط در مورد یادی که از دکتر غنی نژاد کردین بگم که فکر کنم حرفهای ایشون رو کامل نخوندین
ایشون چندین بار تأکید کردن بر اشتباهاتی که دولت آمریکا و بانک مرکزی مرتکب شده
ناشناس: شما هم ظاهرا مطلب من رو درست نخوندید. حرف من دقیقا اینه که این تاکید بیش از حد روی اشتباهات دولت و بانک مرکزی آمریکا نادرسته.
فوق العاده بود پسر.
باید وقت بذارم قبلی هارم بخونم .
و خب شاید اگه به توصیه ت گوش می کردم و اول اونا را می خوندم بهتر بود، نمی دونم ، و این چیزیه که دیگه هیچ وقت نمی تونم بفهمم.
اما به هر حال کلی مطلب مفید رو جمع و جور کرده بودی که حتی اگه همش رو هم می دونستم اینجوری تو ذهنمزنجیر نشده بودن. حال اونکه همشم نمی دونستم واقعا. و خب کلی از نقاط کور و علامت سوال هایی که تو ذهنم بود و مرتفع کرد.
دوست داشتم یه مطالبی هم در مورد نوع معاملاتی که تو بازار صورت می گرفت و می گیره بنویسی ، چون به نظرم نوع خیلی از معاملات اساسا به خاطر مدل سود دهی شون یه جورایی مشکل دارن . یعنی ظاهرشون منطقیه ولی وقتی روی کاغذ میاری مدل سود دهی شون مخصوصا در مقیاس بزرگ می بینی که دقیقا نقاط ظعف بازار از تولید کننده و سرمایه گذار تا ملت بد بخت رو نشونه گرفته و یا بهتر بگم بر اساس این نقاط ظعف طرراحی شده.
در هر صورت برات آرزوی موفقیت می کنم و در نهایت هم یه تشکر ویژه به خاطر مطلبت.
ارسال یک نظر